«Газпром» — мировой лидер газовой индустрии
Инвестиционная идея
«Газпром» — крупнейшая газовая компания в России. Кроме того, «Газпром» занимается добычей и переработкой нефти и владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.
Мы рекомендуем «Покупать» акции «Газпрома» с целевой ценой 330,9 руб. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 20,6%, а с учетом дивидендов — 25,2%.
* Конъюнктура на ключевом для «Газпрома» газовом рынке Европы наиболее благоприятна с 2018 года. Цены стабильно держатся выше $300 за кубометр.
* «Газпром» с этого года перешел на выплату 50% скорректированной прибыли по МСФО в виде дивидендов. По итогам 2021 года ожидаем, что дивидендная доходность достигнет 10,2%.
* Планы по непрерывному росту экспорта в Китай, а также развитию газификации России будут приводить к постепенному росту финансовых результатов.
* С технической точки зрения акции «Газпрома» локально перекуплены. При этом среднесрочный фундаментальный апсайд остается достаточно привлекательным.
Описание компании
«Газпром» — крупнейшая в России и одна из крупнейших в мире компания, занимающаяся добычей газа. «Газпром» является монополистом по экспорту трубопроводного газа из Российской Федерации. Кроме того, компания занимается добычей и переработкой нефти, а также владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами. Деятельность газового гиганта по праву можно назвать международной — те или иные продукты компании поставляются практически по всему миру.
Страны, в кототрых осуществляется сбыт продукции группы «Газпром»
Источник: данные компании
Почти 50% выручки «Газпром» получает от продажи природного газа. По выручке от продажи газа ключевым регионом реализации является Европа, хотя внутренний рынок близок по объемам.
Источник: данные компании
Дело в том, что обычно цены на газ в Европе более чем в два раза превышают внутренние цены в России. Внутренние цены в России, как видно из графика, не коррелируют с экспортными ценами, а в любой ситуации постепенно растут. Темпы роста устанавливаются ФАС и обычно значительно уступают инфляции. За период 2013–2020 гг. внутренние цены, согласно данным «Газпрома», выросли всего на 28%. Например, в 2021 году с 1 июля планируется повысить цены на 3%.
Средние цены реализации природного газа, руб./тыс. куб. м
Источник: данные компании
Ценообразование в Европе, а это ключевой экспортный рынок сбыта, намного сложнее. Ранее почти все экспортные цены «Газпрома» были привязаны к ценам на нефть, что связано с отсутствием ликвидных газовых бенчмарков в Европе. Однако в последние годы ситуация стремительно меняется. Все больший вес в европейском ценообразовании стали иметь нидерландский хаб TTF и британский NBP. На Дне инвестора, который прошел недавно, «Газпром» заявил, что только 13% контрактов привязано к ценам на нефть, хотя еще полтора-два года назад их доля достигала 30–35%. Преимущественно это страны Юго-Восточной Европы, в которых действуют старые контракты. Остальной экспорт привязан к европейским газовым фьючерсам разной длины, среди которых сам «Газпром» обычно выделяет хаб TTF. Основная практическая разница между ближними и дальними фьючерсами на газ состоит в том, что короткие фьючерсы обычно значительно более волатильны.
Источник: данные компании
Весь экспорт в Европу производится через трубопроводы. На данный момент крупнейшими газопроводами, через которые производится экспорт в Европу, являются:
- Транзитный маршрут через Украину мощностью 142,5 млрд куб. м в год;
- «Северный поток» мощностью 55 млрд куб. м, идущий по дну Балтийского моря;
- «Ямал -Европа» мощностью 32,9 млрд куб. м в год, идущий транзитом через Беларусь;
- «Турецкий поток» мощностью 31,5 млрд куб. м в год, идущий в Турцию по дну Черного моря;
- «Голубой поток» мощностью 16 млрд куб. м в год, также идущий в Турцию по дну Черного моря.
С учетом нескольких менее значимых газопроводов суммарная мощность действующих газопроводов «Газпрома» по экспорту в Европу составляет около 287 млрд куб. м. При этом в стандартный год газовый гигант экспортирует в Европу лишь около 200 млрд куб. м, что добавляет компании гибкости в выборе того или иного экспортного направления.
Источник: данные компании
Кроме непосредственно газового бизнеса, у «Газпрома» есть ряд активов, крупнейшими из которых являются:
- «Газпром нефть» — одна из ведущих нефтяных компаний в РФ;
- «Газпром энергохолдинг» — холдинг энергогенерирующих компаний, состоящий из ОГК-2, «Мосэнерго», ТГК-1 и МОЭКа;
- 10% в «НОВАТЭКе» — крупнейшем независимом производителе газа в РФ и лидере российской СПГ-индустрии;
- 50% в «Газпромбанке» — 3-м по активам банке в РФ.
Стратегия развития
Ключевое направление развития для «Газпрома» — конечно, увеличение добычи и реализации газа. К 2030 году компания собирается нарастить добычу газа на 33%, по сравнению с 2019 годом до 615 млрд куб. м в год. Основная часть роста пойдет на экспорт в дальнее зарубежье — его планируется увеличить на 23%, по сравнению с 2019 годом до 265 млрд куб. м.
Источник: данные компании
Ключевым триггером для роста может стать экспорт газа в Китай. В конце 2019 года «Газпром» уже запустил газопровод «Сила Сибири». В 2020 году поставки по данному газопроводу составили 4,1 млрд куб. м. На проектную мощность 38 млрд куб. м газопровод планируется вывести к 2024 году. Кроме того, сейчас идет обсуждение увеличения максимального контрактного объема на 6 млрд куб. м, до 44 млрд куб. м. Ресурсной базой для «Силы Сибири» являются Чаяндинское месторождение с запасами объемом 1,2 трлн куб. м. В будущем к нему присоединится Ковыктинское месторождение объемом 2,7 трлн куб. м газа, в связи с чем с потенциальным увеличением объемов поставок проблем не возникнет.
Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»
По данным «Газпрома», газ, идущий через «Силу Сибири», в 2020 году был для Китая дешевле основных конкурентов — газа из Центральной Азии и СПГ, если учитывать долгосрочные контракты. Дешевле только спотовый СПГ. Это связано с сильным падением цен на него в середине 2020 года, а также с тем, что цена на российский газ формируется из цен на нефтепродукты с лагом в 9 мес. Из-за этого негативный эффект падения цен на нефть и нефтепродукты сильнее всего ощущался в начале 2021 года, а 2020 год фактически не затронул. То есть в обычный год газ из «Силы Сибири» будет оптимальным с точки зрения цены.
Стоимость импорта газа в столичный регион Китая
Источник: «Газпром»
Следующим проектом, призванным увеличить экспорт «Газпрома» в Китай, может стать «Сила Сибири — 2». Планируется, что новый газопровод будет идти в Китай из Ямала через территорию Монголии. Идея состоит в том, чтобы увеличить гибкость поставок газа с Ямальского полуострова, где «Газпром» обладает практически неограниченными запасами газа. Иначе говоря, в зависимости от рыночной конъюнктуры «Газпром» сможет выбирать, куда поставить газ: в Европу или Азию. Сейчас пользоваться изменением цен и спроса на разных рынках могут лишь производители СПГ. Кроме того, «Сила Сибири — 2» может позволить решить проблемы с газификацией ряда регионов в Сибири.
На данный момент ожидается, что мощность нового газопровода может достигнуть 50 млрд куб. м в год — больше, чем у первой «Силы Сибири». Пока что подробности проекта «Сила Сибири — 2» неизвестны. Вероятно, основная часть строительства будет вестись уже после 2025 года, а стоимость проекта оценивается в 1,5 трлн руб. — больше 1,1 трлн руб., потраченных на первый газопровод в Китай.
Интересно отметить, что Китай лоббирует строительство не «Силы Сибири — 2» по отмеченному выше маршруту, а газопровода из Сахалина, где у «Газпрома» есть ряд месторождений, являющихся ресурсной базой для среднетоннажных СПГ проектов. Логика Китая достаточно проста — транспортное плечо до Сахалина значительно меньше, что делает газ из данного региона более дешевым. Однако для РФ такой проект менее привлекателен, так как он не позволяет выбирать направление поставок в зависимости от рыночной конъюнктуры.
Источник: «Газпром»
На европейском направлении основные усилия «Газпрома» направлены не на увеличение возможностей по экспорту, так как текущих мощностей более, чем достаточно, а на диверсификацию и удешевление поставок. Ключевым проектом в данном направлении, конечно, является многострадальный Северный поток-2 — газопровод мощностью 55 млрд куб. м в год, идущий параллельно действующему «Северному потоку» по дну Балтийского моря.
Источник: «Газпром»
Строительство данного газопровода было практически завершено в конце 2019 года. Однако США ввели санкции против проекта, вынудив швейцарскую компанию Allseas отказаться от участия в нем. Логика Штатов понятна — «Газпром» является ключевым конкурентом для американского СПГ на европейском рынке. С тех пор российский газовый гигант вынужден своими силами завершать проект.
При этом около месяца назад администрация Байдена приняла решение не вводить санкции против оператора проекта компании Nord Stream 2, и можно сказать, что данная новость какое-то время напрашивалась. США оказались в ситуации, когда строительство почти завершено, и придумать новые санкции, которые не ухудшили бы отношения между США и Германией, оказалось крайне сложно. Вероятно, эффективные меры так и не были придуманы, в связи с чем администрация Байдена решила ослабить санкционное давление на проект. Несмотря на это, все действующие санкции остаются в силе, а также различные представители США продолжают заявлять о необходимо сорвать проект.
На данный момент «Северный поток — 2» завершен на 95%. Ожидается, что к концу года строительство будет закончено. На долгосрочном горизонте новый газопровод позволит минимизировать объем дорогого и ненадежного транзита газа через Украину. Однако до 2024 года подписан контракт, по которому «Газпром» обязан в 2021–2024 годах платить за прокачку 40 млрд куб. м газа. Менеджментом компании экономия от «Северного потока — 2» оценивается в достаточно существенные $ 1 млрд в год.
На внутреннем рынке «Газпром» также планирует увеличивать объём поставок – с прогнозных 238,2 млрд куб. м в 2021 году до 260 млрд куб. м к 2026 году. Происходить это будет в рамках программы газификации регионов – в первую очередь социальной задачи «Газпрома». На ближайшие 5 лет компания планирует направить 526 млрд руб. на данные цели, в результате чего уровень газификации должен вырасти с текущих 71,4% до 74,7%. К 2030 году это значение планируется довести до 82,9%. Менеджмент «Газпрома» отдельно обращает внимание, что финансирование газификации производится через бессрочные облигации, которые не увеличивают долговую нагрузку, а учитываются в капитале. Это позволяет не увеличить соотношение Net Debt / EBITDA, превышение которого может привести к снижению дивидендных выплат.
Источник: «Газпром»
На более долгосрочном горизонте «Газпром» рассматривает инвестиции в производство водорода из природного газа. Сейчас компания задумывается об использовании имеющейся газовой инфраструктуры для экспорта водорода в Европу. Актуальность водорода в первую очередь связана с процессами декарбонизации. BP прогнозирует, что в случае реализации сценариев устойчивого развития к 2035 году потребление водорода может достигнуть 5–7 -ЭДж (эксаджоулей), а к 2050 году — 25–57 ЭДж. Для сравнения: сейчас в мире потребляется около 141 ЭДж газа в год и всего 25 ЭДж ядерной энергии.
Источник: BP
Отраслевые тенденции
Европейский газовый рынок, являющийся ключевым экспортным направлением для «Газпрома», находится в лучшей форме с 2018 года — цены стабильно держатся значительно выше $ 300 за кубометр.
Источник: Bloomberg
Достаточно холодная зима, проблемы с работой возобновляемых источников энергии во время аномальных холодов и перенаправление части поставок СПГ в Азию, где в январе возник острый дефицит газа, привели к высоким темпам забора газа из европейских хранилищ. В январе даже был установлен исторический рекорд — из газохранилищ забрали 25,5 млрд куб. м газа.
Источник: GIE
Благодаря повышенному спросу заполненность газохранилищ снизилась с почти 100% в октябре до менее 30% в середине весны. Таким образом, запасы сейчас находятся на значительно более низком уровне, чем последние 2 года. При этом увеличиваться запасы начали только в начале мая – почти на месяц позже, чем обычно.
Источник: GIE
Пока не достроен «Северный поток — 2», «Газпром» не спешит чрезмерно увеличивать поставки газа в Европу, так как это потребует закупки дополнительных транзитных мощностей через Украину по завышенной цене. И у американских производителей СПГ нет планов в ближайшие кварталы увеличить поставки по сравнению с первым кварталом. Все это означает, что низкий по отношению к предыдущим годам уровень запасов, скорее всего, сохранится до начала следующего отопительного сезона, что будет поддерживать цены на достаточно высоком уровне.
Если говорить о долгосрочных перспективах на рынке газа, то они различаются в зависимости от региона. Согласно прогнозам «Газпрома», в ближайшие 10 лет спрос на газ в Китае вырастет на 44%, а в Европе снизится на 5,4%. При этом суммарный спрос в двух регионах вырастет на 14,5%.
Источник: «Газпром»
Причина роста спроса в Китае преимущественно состоит в замене угольной генерации на газовую. Природный газ является наиболее экологичным углеводородом, так как выделяет почти в 2 раза меньше углекислого газа при использовании. В Европе угольная генерация также постепенно вытесняется. Однако Европа на данный момент значительно ближе Китая в плане отказа от угля, так как Китай только с 2026 года планирует начать уменьшение использования данного топлива, а ряд стран Старого Света к этому моменту уже планирует полностью перейти на более экологичные источники энергии. Кроме того, в Европе серьезным конкурентом газовой генерации являются ВИЭ, что ограничивает рост спроса на газ в данном регионе.
Источник: EIA
Что касается второго по значению для «Газпрома» рынка нефти, то и на нем локально царит позитив. Цены консолидируются около сопротивления вблизи $ 71,5 за баррель, выше которого нефть не поднималась с весны 2019 года.
Источник: finam.ru
Локальной причиной всплеска цен на нефть является ожидание восстановления спроса в США и Европе перед летним сезоном отпусков, который в этом году может особенно сильно сказаться на потреблении нефтепродуктов из-за ограниченных возможностей по проведению отпуска заграницей. В последние несколько недель тезис о растущем спросе на нефтепродукты уже начинает подтверждаться снижением запасов бензина и дистиллятов в США.
Ключевой среднесрочной тенденцией, поддерживающей цены на нефть, конечно, является соглашение ОПЕК+. На данный момент члены ОПЕК+ сокращают добычу на 6,6 млн б/с и уже второй месяц постепенно восстанавливают добычу. В июле также планируется повышение – на 840 тыс. б/с с учетом отказа Саудовской Аравии от добровольного сокращения добычи. При этом пока члены ОПЕК+ не спешат слишком агрессивно наращивать добычу. Во-первых, спрос все еще не восстановился и, вероятнее всего, восстановится только в первой половине 2022 года. Во-вторых, все больше опасений вызывает возможность возвращения иранской нефти на рынок в случае заключения ядерной сделки.
Источник: EIA
Дивидендная политика
В 2019 году «Газпром» принял дивидендную политику, предполагающую с 2022 года выплату 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО, если коэффициент Net Debt / EBITDA не превышает 2,5. Корректировка производится на прибыль или убыток от курсовых разниц и убыток от обесценения активов. Согласно дивидендной политике, дивиденды по итогам 2020 года должны были составить только 40% от скорректированной прибыли по МСФО. Однако крайне благоприятная ситуация на газовом рынке Европы позволила менеджменту принять решение о выплате 50% прибыли на год раньше запланированного, в результате чего дивиденды по итогам 2020 года составят 12,55 руб. на акцию, что соответствует доходности 4,6%.
По итогам 2021 года мы ожидаем значительного роста финансовых показателей «Газпрома» за счет восстановления цен на нефть и газ и объемов реализации. На этом фоне мы прогнозируем, что дивиденды по итогам года достигнут рекордных 28 руб. на акцию, что соответствует 10,2%-й дивидендной доходности.
История дивидендов «Газпрома»
Источник: данные компании
Факторы привлекательности
- Цены на газ на ключевом для «Газпрома» рынке Европы стабильно держатся выше $ 300, а запасы в хранилищах находятся на более низком, чем в последние годы, уровне, что позволит «Газпрому» улучшить как операционные, так и финансовые результаты.
- С текущего года «Газпром» перешел на выплату 50% скорректированной чистой прибыли в виде дивидендов -на год раньше запланированного. Ожидаемая дивидендная доходность по итогам 2021 года составляет 10,2%.
- «Газпром» имеет масштабные планы по росту экспорта в Китай, а также стратегию по удешевлению экспорта газа в Европу.
Факторы риска
- Санкционное давление на проект «Северный поток — 2» со стороны США хотя и ослабло в последние месяцы, но риск срыва проекта все еще сохраняется.
- «Газпрому» придется потратить на газификацию регионов 526 млрд руб. в ближайшие 5 лет. Есть риск, что траты на социальные проекты увеличатся в будущем.
- Ряд стран в Европе могут отказываться от российского газа в пользу американского СПГ по политическим причинам, что может снизить долю «Газпрома» на европейском рынке газа. Еще одной угрозой для российского газа является «Южный газовый коридор», позволяющий Азербайджану поставлять газ в Европу.
Финансовые результаты
В первом квартале 2021 года «Газпром» фактически вернулся к доковидным финансовым результатам. Выручка газового гиганта выросла на 31,3% г/г, до 2285 млрд руб., EBITDA — на 41,6% г/г, до 698 млрд руб. Чистая прибыль стала положительной и достигла 447 млрд руб.
Скорректированная чистая прибыль, являющаяся базой для дивидендов и не учитывающая курсовые разницы, выросла на 35,8% г/г, до 391 млрд руб. Кроме того, 50% скорректированной прибыли по МСФО соответствуют 8,3 руб. на акцию — именно столько по итогам первого квартала добавилось в копилку к дивидендам за 2021 год.
Сильные финансовые результаты в первую очередь связаны с позитивной конъюнктурой на газовом рынке Европы. Холодная зима снизила запасы, что позволило «Газпрому» на 25% г/г нарастить продажи газа в Европе и других странах и увеличить среднюю цену реализации на 19,6% г/г, до $ 193,9 за тыс. куб. м.
Во втором квартале финансовые результаты, вероятно, продолжат демонстрировать положительную динамику, так как рост цен на газ в Европе продолжился, объем экспорта остался на высоком уровне, а также началось восстановление цен по контрактам, привязанным к корзине нефтепродуктов с лагом 9 мес.
«Газпром»: финансовые результаты за 1-й квартал 2021 года (млрд руб.)
Источник: данные компании
«Газпром»: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)
Источник: Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»
Оценка
Для оценки акций «Газпрома» мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). В нашей модели мы использовали следующие ключевые предположения.
Основные предположения
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Расчет WACC
Источник: оценки ГК «ФИНАМ», Bloomberg
В результате целевая капитализация «Газпрома» составила 7834 млрд руб., или 330,9 руб. на акцию. Это соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 20,6%. С учетом дивидендов апсайд составляет 25,2%.
Оценка целевой капитализации «Газпрома», млрд руб.
Источник: оценки ГК «ФИНАМ»
Отметим, что средневзвешенная целевая цена акций «Газпрома» по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего, по нашим расчетам, составляет 332,2 руб. (апсайд — 21,1%), рейтинг акции — 3,75. (Значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций «Газпрома» аналитиками VTB Capital составляет 321,4 руб. (рекомендация — «Покупать»), Sova Capital — 314 руб. («Покупать»), Sberbank CIB — 420,5 («Покупать»).
Акции на фондовом рынке
С начала 2020 года акции «Газпрома» выглядели хуже, чем индекс широкого рынка, но лучше секторального индекса нефти и газа. Отставание от широкого рынка объясняется тем, что нефть и газ большую часть пандемии чувствовали себя хуже других секторов, и фактором высокой базы — в начале 2020 года акции «Газпрома» находились у многолетних максимумов. В последние недели акции «Газпрома» стали показывать опережающую динамику по отношению к сектору и рынку в целом. Это связано с высокими ценами на газ в Европе, а также с ослаблением санкционного давления США на строительство «Северного потока — 2». На наш взгляд, рынок еще не полностью отыграл позитивную конъюнктуру на газовом рынке Европы, в связи с чем ожидаем продолжения положительной относительной динамики в ближайшие месяцы.
Источник: Bloomberg
Техническая картина
С технической точки зрения акции «Газпрома» торгуются в рамках среднесрочного восходящего канала. Однако на данный момент индекс относительной силы показывает достаточно высокий уровень перекупленности, в связи с чем для покупок лучше дождаться локальной коррекции.
Источник: finam.ru