«Газпром»: основная часть потенциала уже отыграна

Акции «Газпрома» оказались одними из лидеров роста в последние полгода. Поводом стал взрывной рост цен на газ в Европе, связанный с ростом спроса в сочетании с запаздывающим за ним предложением. На данный момент мы полагаем, что цены на газ прошли свой пик, так как настолько дорогой газ невыгоден никому. В сценарии постепенной нормализации газового рынка мы считаем акции «Газпрома» оцененными достаточно справедливо.

Мы понижаем рекомендацию по акциям «Газпром» с «Покупать» до «Держать». При этом повышаем целевую цену с 330,9 руб. до 394,4 руб. за акцию. Апсайд составляет 6,6%. Рост целевой цены связан с учетом недавнего роста цен на газ в Европе. Небольшое негативное влияние на целевую цену оказал рост безрисковой ставки, связанный с коррекцией в российских ОФЗ. Снижение рекомендации обусловлено крайне сильным перформансом акций в последние полгода.

«Газпром» — крупнейшая в России компания, занимающаяся добычей газа. Кроме того, «Газпром» добывает и перерабатывает нефть, а также владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.

Во втором квартале «Газпром» продолжил существенно улучшать свои финансовые результаты. Выручка компании выросла на 77,7% г/г, до 2067 млрд руб., EBITDA — в 6,8 раза, до 703 млрд руб. Чистая прибыль акц. увеличилась на 249,5% г/г, до 521 млрд руб. Причинами такой динамики стали рост цен на углеводороды и восстановление объемов.

В среднесрочной перспективе «Газпром» будет сильно зависеть от цен на газ в Европе. Мы полагаем, что текущий уровень цен неустойчив, и к концу следующего года можно ожидать хотя бы частичной нормализации стоимости голубого топлива. На этом фоне результаты «Газпрома» останутся на повышенном уровне в 2021–2022 гг., а затем могут снизиться.




<!—Категория: —>

У «Газпрома» достаточно амбициозная стратегия развития. Она сочетает в себе рост экспорта в Китай, повышение эффективности поставок в Европу, развитие в области газопереработки и производства СПГ, а на более длинном горизонте может включить производство и экспорт «голубого» водорода.

По итогам 2020 года «Газпром» раньше плана перешел на выплату 50% прибыли по МСФО в виде дивидендов. На фоне аномально высоких цен на газ в Европе мы ожидаем, что по итогам 2021 и 2022 гг. дивидендная доходность составит 11,9% и 13,5%. Однако в 2023 году она может снизиться до 7,6% в сценарии нормализации цен на газ.

Для расчета целевой цены мы использовали модель дисконтированных денежных потоков. Мы достаточно консервативно предполагали, что с 2023 года цены на газ нормализуются, а на долгосрочном горизонте составят $ 250 за тыс. кубометров. Наша расчетная целевая цена предполагает апсайд 6,6%.

Ключевым риском является снижение цен на газ в Европе, что напрямую влияет на финансовые результаты компании. Текущие цены аномально высоки по историческим меркам и могут привести к снижению спроса и ускоренному переходу Европы в сторону ВИЭ. Также есть вероятность, что ЕС будет искать виноватого в газовом кризисе, а «Газпром» — один из претендентов.

Описание эмитента

«Газпром» — крупнейшая в России компания, занимающаяся добычей газа. «Газпром» является монополистом по экспорту трубопроводного газа из Российской Федерации. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, а также владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами. Деятельность газового гиганта по праву можно назвать международной — те или иные продукты компании поставляются практически по всему миру.

Почти 50% выручки «Газпром» получает от продажи природного газа. По выручке от продажи газа ключевым регионом реализации является Европа, хотя внутренний рынок близок по объемам.

Дело в том, что обычно цены на газ в Европе более чем в два раза превышают внутренние цены в России. Внутренние цены в России, как видно из графика, не коррелируют с экспортными ценами, а в любой ситуации постепенно растут. Темпы роста устанавливаются ФАС и обычно значительно уступают инфляции. За период 2013–2020 гг. внутренние цены, согласно данным «Газпрома», выросли всего на 28%. Например, в 2021 году с 1 июля цены были повышены на 3%.

Источник: данные компании

Источник: данные компании

Средние цены реализации природного газа, руб./тыс. куб. м

Источник: данные компании

Ценообразование в Европе, а это ключевой экспортный рынок сбыта, намного сложнее. Ранее почти все экспортные цены «Газпрома» были привязаны к ценам на нефть, что обусловлено отсутствием ликвидных газовых бенчмарков в Европе еще 10 лет назад. Однако в последние годы ситуация стремительно меняется. Все больший вес в европейском ценообразовании стали иметь нидерландский хаб TTF и британский NBP. На Дне инвестора, который прошел в конце апреля, «Газпром» заявил, что только 13% контрактов привязано к ценам на нефть, хотя еще полтора-два года назад их доля достигала 30–35%. Преимущественно это страны Юго-Восточной Европы, в которых действуют старые контракты. Остальной экспорт привязан к европейским газовым фьючерсам разной длины, среди которых сам «Газпром» обычно выделяет хаб TTF. Основная практическая разница между ближними и дальними фьючерсами на газ состоит в том, что короткие фьючерсы обычно значительно более волатильны. Кроме того, часть поставок «Газпрома» с привязкой к дальним фьючерсам может отражать рост цен на газ с некоторым лагом, так как, согласно правилам МСФО, выручка учитывается в момент поставки газа, которая может состояться через 6–12 мес.

Источник: данные компании

Весь экспорт в Европу производится через трубопроводы. На данный момент крупнейшими газопроводами, через которые производится экспорт в Европу, являются:

  • Транзитный маршрут через Украину мощностью 142,5 млрд куб. м в год;
  • «Северный поток» мощностью 55 млрд куб. м, идущий по дну Балтийского моря;
  • «Ямал — Европа» мощностью 32,9 млрд куб. м в год, идущий транзитом через Беларусь;
  • «Турецкий поток» мощностью 31,5 млрд куб. м в год, идущий в Турцию по дну Черного моря;
  • «Голубой поток» мощностью 16 млрд куб. м в год, также идущий в Турцию по дну Черного моря.

С учетом нескольких менее значимых газопроводов суммарная мощность действующих газопроводов «Газпрома» по экспорту в Европу составляет около 287 млрд куб. м. При этом в удачный год газовый гигант экспортирует в Европу лишь около 200 млрд куб. м, что добавляет компании гибкости в выборе того или иного экспортного направления.

Источник: данные компании

Кроме непосредственно газового бизнеса, у «Газпрома» есть ряд активов, крупнейшими из которых являются:

  • «Газпром нефть» — одна из ведущих нефтяных компаний в РФ;
  • «Газпром энергохолдинг» — холдинг энергогенерирующих компаний, состоящий из ОГК-2, «Мосэнерго», ТГК-1 и МОЭКа;
  • 10% в «НОВАТЭКе» — крупнейшем независимом производителе газа в РФ и лидере российской СПГ-индустрии;
  • 50% в «Газпромбанке» — 3-м по активам банке в РФ.

Стратегия развития

Ключевое направление развития для «Газпрома» — конечно, увеличение добычи и реализации газа. К 2030 году компания собирается нарастить добычу газа на 33% по сравнению с 2019 годом, до 615 млрд куб. м в год. Основная часть роста пойдет на экспорт в дальнее зарубежье — его планируется увеличить на 23% по сравнению с 2019 годом, до 265 млрд куб. м.

Источник: данные компании

Ключевым триггером для роста может стать экспорт газа в Китай. В конце 2019 года «Газпром» уже запустил газопровод «Сила Сибири». В 2020 году поставки по данному газопроводу составили 4,1 млрд куб. м. На проектную мощность 38 млрд куб. м газопровод планируется вывести к 2024 году. Кроме того, сейчас идет обсуждение увеличения максимального контрактного объема на 6 млрд куб. м, до 44 млрд куб. м. Ресурсной базой для «Силы Сибири» являются Чаяндинское месторождение с запасами объемом 1,2 трлн куб. м. В будущем к нему присоединится Ковыктинское месторождение объемом 2,7 трлн куб. м газа, в связи с чем с потенциальным увеличением объемов поставок проблем не возникнет.

Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»

Следующим проектом, призванным увеличить экспорт «Газпрома» в Китай, может стать «Сила Сибири — 2». Планируется, что новый газопровод будет идти в Китай из Ямала через территорию Монголии. Идея состоит в том, чтобы увеличить гибкость поставок газа с Ямальского полуострова, где «Газпром» обладает практически неограниченными запасами газа. Иначе говоря, в зависимости от рыночной конъюнктуры «Газпром» сможет выбирать, куда поставить газ: в Европу или Азию. Сейчас пользоваться изменением цен и спроса на разных рынках могут лишь производители СПГ. Кроме того, «Сила Сибири — 2» может позволить решить проблемы с газификацией ряда регионов в Сибири.

На данный момент ожидается, что мощность нового газопровода может достигнуть 50 млрд куб. м в год — больше, чем у первого проекта «Сила Сибири». Пока что подробности проекта «Сила Сибири — 2» неизвестны. Вероятно, основная часть строительства будет вестись уже после 2025 года, а стоимость проекта оценивается в 1,5 трлн руб. — больше 1,1 трлн руб., потраченных на первый газопровод в Китай.

Интересно отметить, что Китай лоббирует строительство не «Силы Сибири — 2» по отмеченному выше маршруту, а газопровода из Сахалина, где у «Газпрома» есть ряд месторождений, являющихся ресурсной базой для среднетоннажных СПГ-проектов. Логика Китая достаточно проста — транспортное плечо до Сахалина значительно меньше, что делает газ из данного региона более дешевым. Однако для РФ такой проект менее привлекателен, так как он не позволяет выбирать направление поставок в зависимости от рыночной конъюнктуры.

Источник: «Газпром»

На европейском направлении основные усилия «Газпрома» направлены не на увеличение возможностей по экспорту, так как текущих мощностей более чем достаточно, а на диверсификацию и удешевление поставок. Ключевым проектом в данном направлении, конечно, является многострадальный «Северный поток — 2» — газопровод мощностью 55 млрд куб. м в год, идущий параллельно действующему «Северному потоку» по дну Балтийского моря.

Источник: «Газпром»

Строительство данного газопровода было практически завершено еще в конце 2019 года. Однако США ввели санкции против проекта, вынудив швейцарскую компанию Allseas отказаться от участия в нем. Логика Штатов понятна — «Газпром» является ключевым конкурентом для американского СПГ на европейском рынке. Однако, несмотря на все препятствия, осенью текущего года «Газпрома» смог достроить «СП-2».

На долгосрочном горизонте новый газопровод позволит минимизировать объем дорогого и ненадежного транзита газа через Украину. Однако до 2024 года подписан контракт, по которому «Газпром» обязан в 2021–2024 годах платить за прокачку 40 млрд куб. м газа. Менеджментом компании экономия от «Северного потока — 2» оценивается в достаточно существенные $ 1 млрд в год.

Отметим, что на данный момент проект проходит сертификацию, которая может затянуться еще на несколько месяцев. Актуальной проблемой остается тот факт, что «Газпрому» пока не удается исключить газопровод из действия газовой директивы ЕС. Это значит, что газовому гиганту будет доступно лишь 50% мощности «СП-2» после его запуска, а остальное «Газпром» должен предоставить другим компаниям. На этом фоне «Роснефть» уже предложила свои услуги по заполнению трубопровода газом, что может нарушить историческую монополию «Газпрома» на экспорт трубопроводного газа и немного снизить его долю на европейском рынке. В настоящее время предложение «Роснефти» активно рассматривается в правительстве. Мы полагаем, что, если «Газпрому» так и не удастся исключить «Северный поток — 2» из действия газовой директивы, у компании Игоря Сечина есть неплохие шансы на успех.

На внутреннем рынке «Газпром» также планирует увеличивать объем поставок — с прогнозных 238,2 млрд куб. м в 2021 году до 260 млрд куб. м к 2026 году. Происходить это будет в рамках программы газификации регионов — в первую очередь социальной задачи «Газпрома». В ближайшие 5 лет компания планирует направить 526 млрд руб. на данные цели, в результате чего уровень газификации должен вырасти с текущих 71,4% до 74,7%. К 2030 году это значение планируется довести до 82,9%. Менеджмент «Газпрома» отдельно обращает внимание, что финансирование газификации производится через бессрочные облигации, которые не увеличивают долговую нагрузку, а учитываются в капитале. Это позволяет не увеличить соотношение Net Debt / EBITDA, превышение которого может привести к снижению дивидендных выплат.

Источник: «Газпром»

Крупнейшим проектом «Газпрома» совместно с «РусГазДобычей» в сфере даунстрима станет комплекс по переработке этансодержащего газа и производству СПГ в Усть-Луге. Планируется, что комплекс будет ежегодно перерабатывать 45 млрд куб. м газа, производить 13 млн тонн СПГ, до 3,8 млн тонн этановой фракции, до 2,4 млн тонн СУГ и 0,2 млн тонн пентан-гексановой фракции. Оставшийся после переработки природный газ (около 19 млрд куб. м) будет направляться в газотранспортную систему «Газпрома». Ввод в эксплуатацию первой очереди комплекса намечен на 4К 2023, второй очереди — на 4К 2024. Отметим, что строительство началось уже в мае этого года.

На более долгосрочном горизонте «Газпром» рассматривает инвестиции в производство водорода из природного газа. Сейчас компания задумывается об использовании имеющейся газовой инфраструктуры для экспорта водорода в Европу. Актуальность водорода в первую очередь связана с процессами декарбонизации. BP прогнозирует, что в случае реализации сценариев устойчивого развития к 2035 году потребление водорода может достигнуть 5–7 ЭДж (эксаджоулей), а к 2050 году — 25–57 ЭДж. Для сравнения: сейчас в мире потребляется около 141 ЭДж газа в год и всего 25 ЭДж ядерной энергии.

Источник: BP

Отраслевые тенденции

На ключевом для «Газпрома» европейском газовом рынке на данный момент происходит безумие. Спотовые цены в моменте впервые в истории приблизились к $ 2000 за тыс. кубометров, хотя позднее и скорректировались к 1250 $ за тыс. кубометров.

Цены на газ в Европе, $/тыс. куб. м

Источник: Bloomberg

Локальной причиной всплеска цен на газ стали не фундаментальные факторы, а скорее технические и спекулятивные. Reuters недавно сообщило, что у ведущих мировых сырьевых трейдеров случился маржин-колл по коротким хеджинговым позициям в природном газе. Учитывая резкий характер движения, можно предположить, что дело не только в хеджинговых, но и в спекулятивных позициях.

Однако проблемы газового рынка начались еще полгода назад. По данным IEA, относительно холодная зима, жаркое лето и восстановление экономики привели к росту спроса на газ в Европе на 14% г/г в первом полугодии. Интересно отметить, что в 3-м квартале спрос уже снизился на 4% г/г из-за чрезмерного подорожания голубого топлива, которое привело к перезапуску некоторых угольных станций, и роста объемов генерации от ядерной энергетики. К сожалению, для стабилизации рынка такого незначительного снижения пока недостаточно.

Изменение спроса на газ в Европе и поставок из разных источников, г/г

Источник: IEA

В это же время предложение не поспевает за спросом. Во-первых, сам «Газпром» в 2021 году планирует экспортировать в Европу только 183 млрд куб. м, что меньше 199–201 млрд куб. м, которые газовый гигант поставлял в доковидных 2018–2019 годах. Во-вторых, в Европе непрерывно падает собственная добыча, во многом из-за постепенного закрытия нидерландского месторождения Гронинген. В-третьих, Европа не выдерживает конкуренции с Азией за СПГ. В третьем квартале цены в Азии по-прежнему были выше, чем в Европе, в среднем на $ 1,4 за mmbtu. Это приводит к тому, что производители, имеющие свободные объемы сжиженного газа, в первую очередь отправляют их в Азию, из-за чего в третьем квартале европейский импорт СПГ упал на 9% г/г. Основной рост спроса приходится на Китай.

Изменение спроса на газ в крупнейших азиатских странах, г/г

Источник: IEA

Из-за совокупности роста спроса с запаздывающим предложением заполненность европейских газохранилищ еще в начале лета опустилась до минимума за 10-летнюю историю наблюдений, доступную на сайте GIE. Сейчас они наполнены лишь на 76% при среднем историческом значении для текущего периода года в 90%. При этом сезон наполнения хранилищ в ближайшие недели закончится, что вынуждает европейских потребителей покупать газ по любой цене.

Источник: GIE

Длительность текущего ценового безумия, на наш взгляд, во многом будет зависеть от ближайшего отопительного сезона. Если зима окажется достаточно мягкой, можно рассчитывать на нормализацию уровня запасов к весне и коррекцию цен на газ. Также к нормализации рынка могли бы привести действия «Газпрома» по увеличению поставок газа в Европу, что, возможно, будет предпринято в следующем году после запуска «Северного потока — 2». Отметим, о готовности способствовать стабилизации газового рынка уже заявил Владимир Путин, что локально охладило спекулятивный рост.

На среднесрочном горизонте текущий газовый кризис может иметь негативное влияние на спрос, о чем предупреждают даже представители «Газпрома». Во-первых, чрезмерно подорожавший газ вынуждает потребителей искать альтернативы и может, в частности, ускорить переход Европы на ВИЭ. Во-вторых, текущая рыночная конъюнктура позволяет реализовывать проекты в сфере СПГ, которые ранее были нерентабельны. Это на горизонте нескольких лет может выше ожидаемого увеличить предложение. Что касается «Газпрома», то у него есть риск быть обвиненным в газовом кризисе — призывы расследовать рост цен на газ слышны в ЕС уже около месяца.

Если говорить о долгосрочных перспективах на рынке газа, то они различаются в зависимости от региона. Согласно прогнозам «Газпрома», в ближайшие 10 лет спрос на газ в Китае вырастет на 44%, а в Европе снизится на 5,4%. При этом суммарный спрос в двух регионах вырастет на 14,5%.

Источник: «Газпром»

Причина роста спроса в Китае преимущественно состоит в замене угольной генерации на газовую. Природный газ является наиболее экологичным углеводородом, так как выделяет почти в 2 раза меньше углекислого газа при использовании. В Европе угольная генерация также постепенно вытесняется. Однако Европа на данный момент значительно ближе Китая в плане отказа от угля, так как Китай только с 2026 года планирует начать уменьшение использования данного топлива, а ряд стран Старого Света к этому моменту уже планируют полностью перейти на более экологичные источники энергии. Кроме того, в Европе серьезным конкурентом газовой генерации являются ВИЭ, что ограничивает рост спроса на газ в данном регионе.

Финансовый отчет

Во втором квартале «Газпром» продолжил существенно улучшать свои финансовые результаты. Выручка компании выросла на 77,7% г/г, до 2067 млрд руб., EBITDA — в 6,8 раза, до 703 млрд руб. Чистая прибыль акц. увеличилась на 249,5% г/г, до 521 млрд руб.

Отметим, что вклад первого полугодия в дивиденды «Газпрома» составил 17,85 руб. на акцию, что соответствует 4,8% доходности. Сильным остается значение свободного денежного потока, который стал положительным и достиг 153 млрд руб. Это позволит компании выплачивать высокие дивиденды без привлечения долга.

Сильные финансовые результаты в первую очередь связаны с позитивной конъюнктурой на газовом рынке Европы. Средняя цена реализации газа в дальнем зарубежье выросла на 104% г/г, до $ 224,4 за тыс. кубометров. Также произошло восстановление объема реализации в дальнем зарубежье — он во втором квартале вырос на 20,4% г/г, до 56,1 млрд куб. м. Отметим, что нейтральная квартальная динамика финансовых результатов вызвана сезонным фактором. Учитывая продолжение роста цен на газ в Европе, в 3–4-м кварталах стоит ожидать ускорения роста основных финансовых показателей.

«Газпром»: финансовые результаты за 2К 2021, млрд руб.

Источник: данные компании

В 2021–2022 гг. результаты «Газпрома», вероятно, останутся на рекордных уровнях на фоне повышенных цен на газ. Ближе к концу 2022 года мы ожидаем нормализации европейских цен на газ, что приведет к снижению основных показателей «Газпрома» относительно высокой базы 2021–2022 годов.

«Газпром»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»

Выплаты акционерам

В 2019 году «Газпром» принял дивидендную политику, предполагающую с 2022 года выплату 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО, если коэффициент Net Debt / EBITDA не превышает 2,5. Корректировка производится на прибыль или убыток от курсовых разниц и убыток от обесценения активов. Согласно дивидендной политике, дивиденды по итогам 2020 года должны были составить только 40% от скорректированной прибыли по МСФО. Однако крайне благоприятная ситуация на газовом рынке Европы позволила менеджменту принять решение о выплате 50% прибыли на год раньше запланированного.

По итогам 2021 года мы ожидаем значительного роста финансовых показателей «Газпрома» за счет роста цен на нефть и газ и восстановления объемов реализации. На этом фоне мы прогнозируем, что дивиденды по итогам года достигнут рекордных 44,2 руб. на акцию, что соответствует 11,9% дивидендной доходности. Однако с 2023 года уровень дивидендов, вероятно, снизится по мере нормализации цен на газ в Европе.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»

Оценка

Для оценки акций «Газпрома» мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). В нашей модели мы использовали следующие ключевые предположения.

Основные предположения

Источник: прогнозы ФГ «ФИНАМ»

Расчет WACC

Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»

В результате целевая капитализация «Газпрома» составила 9337 млрд руб., или 394,4 руб. на акцию. Это соответствует рейтингу «Держать» и апсайду 6,6%.

Расчет целевой капитализации «Газпрома», руб.

Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»

Отметим, что средневзвешенная целевая цена акций «Газпрома» по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего, по нашим расчетам, составляет 384,4 руб. (апсайд — 3,8%), рейтинг акции — 3,1. (Значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены акций «Газпрома» аналитиками VTB Capital составляет 330,3 руб. (рекомендация — «Держать»), Sova Capital — 464 руб. («Покупать»), ATON — 410,0 («Покупать»).

Акции на фондовом рынке

С 2020 года акции «Газпрома» показали существенно более сильный перформанс, чем секторальный индекс нефти и газа, даже смогли обогнать индекс широкого рынка. Очевидной причиной такой динамики стал безумный рост цен на газ в Европе, на фоне чего недавно «Газпром» даже смог побить исторический максимум, установленный еще в мае 2008 года. Полагаем, что сейчас рост цен на газ близок к своему пику, как и рост акций «Газпрома».

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения акции «Газпрома» уверенно движутся выше линии среднесрочного восходящего тренда. Локально отрыв от 50-дневной скользящей средней и индекс относительный силы указывают на умеренный уровень перекупленности акций газового гиганта.

Источник: finam.ru

*Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 08.10.2021

Источник

Поделиться ссылкой:

Добавить комментарий