Ключевые темы — 13 январь 2020 | Обзоры валютного рынка от ВТБ Капитал Форекс — FxTeam

Ключевые темы

Прошедший 2019 год оказался весьма успешным с точки зрения доходности большинства ведущих рынков акций, позволив им в значительной мере отыграть потери, понесенные годом ранее. Главными причинами слабых результатов 2018 г. стали повышение Федрезервом ставки по федеральным фондам и сокращение баланса регулятора (количественное ужесточение). Стоит напомнить, что в начале прошлого года Федрезерв собирался повысить ставку по федеральным фондам три раза по 25 бп и продолжить сокращать свой баланс.

Так или иначе, падение на рынках акций в четвертом квартале 2018 г. на фоне ожидаемого ужесточения Федрезервом денежно-кредитной политики и рост доходности 10-летних UST выше 3,00% заставили регулятора смягчить риторику. Зависимость фондовых рынков от «легких денег» вызвала 30%-е ралли в индексе S&P 500, который обновил исторический максимум (то же самое относится и к оценке компаний и позиционированию инвесторов), внеся свой вклад в самый длительный цикл роста на фондовых рынках. Между тем в 2019 г. вместо трех повышений по 25 бп ставка по федеральным фондам, напротив, была снижена три раза по 25 бп. Возможно, еще более важным является то, что возникший в сентябре прошлого года дефицит долларового фондирования оказался более устойчивым, чем изначально полагал Федрезерв, что вынудило регулятора вливать ликвидность на рынок репо, чтобы смягчить давление на свободные резервы банков.

С тех под Федрезерв направил на рынок порядка 400 млрд руб. ликвидности, в результате чего его баланс на текущий момент достиг 4,1 трлн долл. (против 4,5 трлн долл. на пике). На прошлой неделе регулятор абсорбировал небольшой объем предоставленной ликвидности, после того как убедился, что уровень ликвидности на рынках достаточен для предотвращения повторного возникновения дефицита. Несмотря на появившиеся на прошлой неделе опасения относительно эскалации конфликта между США и Ираном, рынки акций продолжают расти, в основном благодаря вливанию ликвидности Федрезервом (и Народным банком Китая). По оценкам Goldman Sachs, между изменением уровня неопределенности и доходностью индекса S&P 500 существует (хотя и довольно слабая) негативная корреляция. Между тем акции оборонного сектора США находятся на рекордно высоких уровнях, а компании нефтегазового сектора в прошлом году показали худшую на рынке динамику, отстав от индекса S&P 500 на 20% (Goldman Sachs также отмечает, что акции этого сектора в настоящий момент торгуются на уровне 10-летних цен на нефть, при этом цена Brent, по прогнозу банка, в ближайшие 12 месяцев будет держаться около 63 долл./барр.).

За последние 12–18 месяцев на рынки акций оказало воздействие множество геополитических рисков, однако каждый раз они повышали волатильность лишь на короткое время. Изменится ли что-то в 2020 г.? В текущем году есть целый ряд потенциальных «очагов напряженности», включая предстоящие 3 ноября президентские выборы в США, хотя инвесторы в большинстве своем ожидают переизбрания Трампа на второй срок. Следует отметить, что объемы сделок обратного выкупа акций, которые поддерживали котировки на американском рынке (и финансировались за счет наращивания выпуска корпоративных облигаций) начинают сокращаться.

Федрезерв пока не может сказать, что опасность нового дефицита на рынке долларового репо миновала, поскольку сохраняются риски, связанные с нормативными требованиями к ликвидности, потенциальной нехваткой залогового обеспечения и в целом предпочтением ликвидных инструментов банками. Помимо этого, Федрезерв может предпочесть управление балансом дальнейшему снижению ставки по федеральным фондам для смягчения последствий замедления мировой экономики.

Исследования Федрезерва показывают, что в случае умеренной рецессии в США доходности казначейских облигаций могут приблизиться к нулю (см. Monetary Policy Space in a Recession: Some Simple Interest Rate Arithmetic), хотя бывший глава ФРС Бен Бернанке считает, что регулятор по-прежнему располагает достаточными возможностями, чтобы избежать кризиса (см. The new tools of monetary policy). Бывший министр финансов США Ларри Саммерс ставит под сомнение «оптимизм» Бернанке, полагая, что Федрезерв не сможет предотвратить следующую рецессию, поскольку в подобных случаях в прошлом центробанку приходилось снижать ставки в среднем на 5 пп.

Бернанке считает, что количественное смягчение и практика «заявлений о намерениях» относительно будущей траектории денежно-кредитной политики увеличивают пространство для маневра примерно на 3 пп, в значительной степени компенсируя отрицательный эффект, связанный с более низким фактическим уровнем процентных ставок – особенно когда номинальная нейтральная ставка находится в диапазоне 2–3%. По словам Бернанке, используя количественное смягчение и «заявления о намерениях» можно добиться того же эффекта, что и при использовании традиционных методов денежно-кредитной политики в условиях, когда номинальная нейтральная ставка составляет 5–6%. Но при этом он подчеркивает, что в случае снижения номинальной нейтральной ставки заметно ниже 2%, «новых инструментов» будет недостаточно. В этой ситуации Бернанке предлагает повышать официальную цель по инфляции. Согласно весьма интересному исследованию Банка Англии, глобальные реальные процентные ставки находятся в нисходящем тренде уже 500 лет (!). Исходя из этого, авторы исследования заключают, что отрицательные реальные ставки, возможно, уже стали новой нормой (см. Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the suprasecular decline, 1311-2018).

Между тем многие комментаторы начинают опасаться, что наращивание центробанками своих балансов будет способствовать формированию все новых и новых пузырей во всех сегментах экономики, которые в конечном итоге неизбежно лопнут либо спровоцируют резкое ускорение инфляции. Уже давно стало привычным говорить, что «инфляция умерла» – но лишь по той причине, что ведущим центральным банкам на протяжении многих лет не удавалось вывести ее к целевым 2%. Однако официальные индикаторы инфляции недооценивают реальную стоимость жизни, с чем в полной мере сталкиваются домохозяйства как в США, так и в Великобритании, где стоимость здравоохранения, образовательных услуг и энергоресурсов растет высокими темпами. Также хорошо известно, что ультрамягкая политика центробанков была причиной активного роста цен на финансовые активы, способствовавшего дальнейшему углублению имущественного неравенства. Возможно, центробанки оказались заложниками созданного ими же «монстра ликвидности», укротить которого теперь невозможно, не рискуя спровоцировать обвал рынка или кризис на рынках репо и облигаций. Так ли это, покажет предстоящий год.

Ультрамягкая монетарная политика ведущих центробанков, которая, как ожидается, будет продолжена в этом году, а также вероятность наращивания бюджетных расходов (хотя в США и Китае фискальная экспансия до сих пор носила кратковременный характер или оказывалась неэффективной в условиях рекордного размера долга в процентном отношении к ВВП) заставляют инвесторов рассчитывать на то, что в нынешнем году темпы роста глобального ВВП начнут восстанавливаться. Правда, аргументы в пользу такой точки зрения выглядят достаточно призрачными. Пока мало что указывает на какой-либо подъем мировой торговли или ускорение роста экспорта, особенно в Азии. Динамика мирового промышленного производства продолжает ухудшаться. Показательными в этом смысле будут данные о размере ВВП и статистика экономической активности в Китае за очередной месяц, выходящие в ближайшую пятницу. Пока что продажи автомобилей в КНР сокращаются, в то время как в Германии объем их производства опустился до минимального уровня за последние 25 лет. В США индекс ISM обрабатывающей промышленности находится на минимальном уровне за период с 2009 г., как и темпы роста занятости в несельскохозяйственных отраслях. Если ожидания рынка в отношении восстановления мировой экономики подтвердятся (для этого глобальный PMI должен подняться выше 55), то котировки акций компаний циклических отраслей продемонстрируют опережающую динамику, а доходности казначейских обязательств США повысятся (что согласуется с прогнозом Goldman Sachs, предполагающим повышение доходности 10-летних UST до 2,25% к концу нынешнего года). Скачок доходностей UST вполне может спровоцировать кризис на рынке репо.

Наконец, что будет с долларом? Исходя из цикла в 15 лет, который исторически прослеживается в динамике индекса доллара, в настоящий момент он постепенно приближается к точке разворота. Более слабый доллар обычно благотворно отражается на состоянии глобальной экономики и особенно экономик развивающихся стран. Сравнительно более высокие темпы роста баланса ФРС по сравнению с балансом ЕЦБ, дальнейшая траектория политики которого сейчас выглядит более неопределенной, могут сыграть против доллара – особенно учитывая, что дефицит бюджета США уже достиг 5% ВВП.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Источник

Добавить комментарий