«ЛУКОЙЛ» — понижаем целевую цену, но сохраняем позитивный взгляд на акции

Мы снижаем целевую цену по акциям «ЛУКОЙЛа» с 5020 руб. до 4623 руб., но сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд на конец года составляет 18,3%. Снижение целевой цены преимущественно связано с коррекцией цен на нефть и повысившейся налоговой нагрузкой в секторе.

«ЛУКОЙЛ» — вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь «Роснефти». Деятельность «ЛУКОЙЛа» охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии.

 

 

Ключевым положительным моментом в инвестиционной истории «ЛУКОЙЛа» являются дивиденды. На наш взгляд, на фоне низкой долговой нагрузки, продажи НПЗ на Сицилии и отсутствия планов по росту капитальных затрат компания может вернуться к практике выплат 100% скорректированного FCF в виде дивидендов. В таком сценарии финальные дивиденды за 2022 год могут, по нашим оценкам, составить 489 руб. на акцию (12,5% доходности), а дивиденды за 2023 год — 525 руб. на акцию (13,4% доходности).

Среди других сильных сторон «ЛУКОЙЛа» можно выделить наличие ряда международных проектов развития и собственного нефтетрейдера. Это позволит частично сохранить перспективы роста даже во время кризиса и упростить переориентацию экспорта.

Ключевые риски в нефтегазовом секторе пока не реализовались. Снижение добычи нефти в РФ с марта составит лишь 500 тыс. б/с — нижняя граница наших ожиданий. Рост налогов пока оказался умеренным — ограничения по дисконту на сорт Urals совпадают с его рыночным значением, а негативный эффект от корректировки демпфера не превышает 4% прогнозной EBITDA. При этом слова Минфина о том, что добровольный взнос не затронет нефтегазовый сектор, могут намекать на приостановку роста налоговой нагрузки в секторе.

Для расчета целевой цены акций «ЛУКОЙЛа» мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA, P/DPS 2023 г. относительно международных аналогов. При этом для учета санкционных рисков мы использовали дисконт 40%. Наша оценка подразумевает апсайд 18,3%.

Среди ключевых рисков для акций «ЛУКОЙЛа» можно выделить возможность снижения мировых цен на нефть, роста налоговой нагрузки в РФ и дальнейшего сокращения добычи в стране. Также отметим, что в негативном сценарии под риском санкций или даже национализации будут европейские НПЗ «ЛУКОЙЛа», на которые приходится около трети переработки нефтяника.

 Описание компании

«ЛУКОЙЛ» — вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь «Роснефти». Деятельность «ЛУКОЙЛа» охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии. Порядка 94% выручки компания получает от продажи нефти и нефтепродуктов, в то время как прочие сегменты относительно незначительны. Большая часть выручки «ЛУКОЙЛ» получает от экспортного направления, что частично связано с активностью компании в трейдинговом бизнесе.

 

Источник: данные компании

Факторы роста

Ключевым положительным фактором в инвестиционной истории «ЛУКОЙЛа» являются достаточно высокие дивиденды. Дивидендная политика компании предусматривает выплату 100% скорректированного на объем бай-бэка, выплаченных процентов и погашений обязательств по аренде свободного денежного потока.

По итогам первых 9 месяцев 2022 года (но на основе результатов за первое полугодие) «ЛУКОЙЛ» уже выплатил 256 руб. дивидендов на акцию. Норма выплат при этом опустилась ниже предусмотренных политикой 100% скорректированного FCF. Менеджмент нефтяника объяснил это досрочным погашением долга и приобретениям ряда активов. При этом сейчас у нефтяника близкий к нулю чистый долг, а приобретение активов сменилось их продажей — в начале года была заключена сделка по продаже НПЗ на Сицилии за 1,5 млрд евро.

На этом фоне мы полагаем, что «ЛУКОЙЛ» вернется к практике выплаты 100% скорректированного FCF в виде дивидендов. В таком сценарии финальные выплаты за 2022 год могут, по нашим оценкам, составить 489 руб. на акцию (12,5% доходности), а дивиденды за 2023 год — 525 руб. на акцию (13,4% доходности). При этом отметим, что значительным фактором неопределенности в дивидендных выплатах «ЛУКОЙЛа» является изменение оборотного капитала — влияние санкций может привести к его ощутимому росту.

Текущую ситуацию на рынке нефти наши эксперты регулярно обсуждают на бесплатных, прямых эфирах, регистрируйтесь.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Среди других сильных сторон компании можно выделить следующие:

• У «ЛУКОЙЛа» формально продолжает действовать программа обратного выкупа акций на сумму до $ 3 млрд (8,3% текущей капитализации). Последний раз о покупках сообщалось во время февральского падения, однако нельзя исключать, что компания просто не раскрывает информацию о сделках, так как при падении ниже уровня 4 000 руб. акции «ЛУКОЙЛа» часто выглядят устойчивее сектора и рынка в целом.
• Действия ОПЕК+ и открытие экономики Китая позволяют международным ценам на нефть оставаться на повышенным уровне (выше отметки $ 80 за баррель). При этом ослабший в последние месяцы рубль во многом компенсирует временно повышенный дисконт на российскую нефть.
• «ЛУКОЙЛ» владеет собственной трейдинговой компанией Litasco, которая может упростить работу по переориентации экспорта и повысить устойчивость нефтяника к санкциям.
• В 2022 году «ЛУКОЙЛ» показал сильную динамику операционных результатов. По данным источников СМИ, добыча нефти компании выросла на 6% г/г.
• Несмотря на санкции, «ЛУКОЙЛ» продолжает участвовать в международных проектах, наиболее значимыми из которых являются иракская «Западная Курна — 2» и ряд СП в Казахстане. В среднесрочной перспективе данные проекты поддержат операционные результаты «ЛУКОЙЛа» в условиях ограничений на добычу внутри РФ.
• «ЛУКОЙЛ» даже по итогам 2021 года обладал почти нулевым чистым долгом, что позволяет сохранять финансовую устойчивость даже в кризисные периоды.

Риски

• С марта добыча нефти в РФ сократится на 500 тыс. б/с на фоне влияния европейских санкций. Сокращение добычи будет пропорционально распределено между нефтяниками. Данное сокращение добычи соответствует нижнему значению нашего прогнозного диапазона по снижению добычи в 0,5-1,0 млн б/с, в связи с чем мы не исключаем усиления негативной тенденции.
• Нельзя исключать, что «ЛУКОЙЛ» будет вынужден продать свои доли в НПЗ в Румынии, Болгарии и Нидерландах, как это случилось с итальянским НПЗ. Влияние каждой такой сделки на акции «ЛУКОЙЛа» будет зависеть от цены продажи, но в текущих условиях реализовать европейские активы по привлекательной цене, вероятно, будет непросто.
• В СМИ ходили слухи о том, что с болгарского НПЗ компании нефтепродукты продавались на нужды ВСУ. Представители «ЛУКОЙЛа», конечно, отрицают подобные обвинения. При этом риск вынужденного ухода с болгарского рынка или иных санкций со стороны российского правительства, если обвинения частично подтвердятся, сохраняется.
• Уход ключевых для «ЛУКОЙЛа» фигур, таких как Леонид Федун и Вагит Алекперов, породили слухи о возможной национализации компании. Отметим при этом, что, на наш взгляд, вероятность подобного сценария крайне мала.
• Корректировка демпферного механизма, предусматривающая расширение дисконта на российские нефтепродукты для расчета выплат нефтяникам, может оказать негативное влияние в 2–4% от прогнозной EBITDA.
• Недавно допустимый дисконт российского сорта Urals к сорту Brent для расчета налогов был законодательно ограничен. В апреле он составит $ 34 за баррель, а к июлю снизится до $ 25 за баррель. В базовом сценарии мы полагаем, что снижение добычи в РФ и нормализация новых логистических цепочек приведут к снижению реального дисконта на сорт Urals до $ 20–25 за баррель, и тогда эффект налоговых изменений будет нейтральным. Однако в случае новых рыночных потрясений и роста дисконта выше предусмотренного законом максимума «ЛУКОЙЛ» (и другие нефтяники) будет переплачивать по НДПИ.

Финансовые результаты

Как и многие другие российские компании, «ЛУКОЙЛ» не публиковал финансовые результаты по МСФО с момента выхода отчета за 2021 год, что вместе с перебоями с экспортом и добычей осложняет прогноз финансовых результатов.

По нашим оценкам, 2022 год мог оказаться крайне успешным для «ЛУКОЙЛа», так как он был одним из главных бенефициаров аномально высокой маржи нефтепереработки в Европе. При этом уже в 2023 году на основные показатели «ЛУКОЙЛа» будет давить вероятное снижение добычи из-за ввода европейского эмбарго, повышение налоговой нагрузки и продажа НПЗ на Сицилии. Отметим, что на показатель дивидендов, вероятно, будет негативно влиять и рост оборотного капитала, ведь некоторые перебои в поставках неизбежны.

«ЛУКОЙЛ»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.  

Показатель	2019	2020	2021	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	7 841	5 639	9 435	11 969	9 694
EBITDA	1236	687	1404	1 854	1 234
EBIT	821	282	979	1407	769
Чистая прибыль акц.	640	15	773	1128	614
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	15,8%	12,2%	14,9%	15,5%	12,7%
Рентабельность чистой прибыли	8,2%	0,3%	8,2%	9,4%	6,3%
ROE	16,1%	0,4%	17,1%	21,4%	12,2%
Дивиденды
DPS, руб.	542	259	877	745	525

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Оценка

Для расчета целевой цены акций «ЛУКОЙЛа» мы использовали оценку по мультипликаторам международных нефтяников. При своей оценке мы использовали дисконт 40%, чтобы учесть санкционные риски.

Наша оценка предполагает целевую цену 4 623 руб. Это соответствует апсайду 18,3% и рейтингу «Покупать». Отметим, что практически весь потенциал роста связан с ожиданием высоких по меркам сектора дивидендов за 2023 год.

Компания	P/E 2023	EV/EBITDA 2023	P/DPS 2023
ЛУКОЙЛ	4,4	2,2	7,5
ExxonMobil	10,6	6,0	29,8
Chevron	10,2	5,3	12,2
ConocoPhillips	10,1	4,7	33,7
Eni	5,0	2,7	14,6
BP	6,0	3,2	24,5
TotalEnergies	5,1	3,1	18,7
Repsol	4,2	2,3	20,4
Shell	6,6	3,3	32,6
Медиана по международным аналогам	6,3	3,3	22,5
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2023E	EBITDA 2023E	DPS 2023E, руб.
ЛУКОЙЛ, млрд руб.	614	1 234	525
Целевая цена с учетом дисконта 40%, руб.	3 330	3 449	7 089
Средняя целевая цена, руб.	4 623
Для справки:
Количество акций, млрд шт.	692,9
Чистый долг (2021), млрд руб.	68,2
Доля меньшинства (2021), млрд руб.	8,2

Источник: Reuters, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

За последний год с учетом дивидендов акции «ЛУКОЙЛа» смогли опередить и нефтегазовый сектор, и широкий рынок. Во многом позитивная динамика, конечно, была связана с возобновлением дивидендных выплат осенью и сильными финансовыми результатами за счет повышенных цен на нефть и маржи нефтепереработки. Мы полагаем, что в ближайшие кварталы дивиденды останутся ключевым фактором инвестиционной привлекательности акций «ЛУКОЙЛа» и позволят им выглядеть лучше рынка.

Источник: Reuters

Техническая картина

С технической точки зрения акции «ЛУКОЙЛа» продолжают удерживаться выше линии среднесрочного восходящего тренда. При этом ближайшее сопротивление расположено у предыдущего локального максимума на отметке 4 159 руб., а ближайшей поддержкой в случае коррекции является локальный минимум на уровне 3 674 руб.

Как правильно оценивать силу текущего тренда и интерпретировать поведение графических индикаторов, вы узнаете на онлайн-курсе «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 28.02.2023.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.