TCS Group — перспективный, но справедливо оцененный финхолдинг

Благодаря гибкой и эффективной бизнес-модели TCS Group смогла весьма уверенно пройти через кризисный 2022 год. Группа показала положительный финансовый результат при увеличении доходов по основным направлениям деятельности, при этом качество активов и капитальная позиция не вызывают опасений. Мы ожидаем существенного восстановления прибыли TCS Group в текущем году, а недавно введенные санкции против «Тинькофф Банка», как ожидается, будут иметь ограниченный эффект. В то же время расписки TCS Group, на наш взгляд, близки к справедливой оценке и не обладают каким-то значимым потенциалом роста.

Мы присваиваем рейтинг «Держать» ГДР TCS Group. Целевая цена этих бумаг на горизонте 12 месяцев составляет 2919 руб., что предполагает невысокий апсайд в размере 4,1%. 

TCS Group — зарегистрированный на Кипре финансовый холдинг, объединяющий работающие в России компании под брендом «Тинькофф». Ядро холдинга — основанный в 2006 году «Тинькофф Банк», один из ведущих российских банков, входящий в список системно значимых кредиторов страны. 

Характерной особенностью бизнеса «Тинькофф Банка» является отсутствие физических отделений — все сервисы доступны через мобильные приложения и интернет-сайт Tinkoff.ru. В своей работе банк активно использует технологии искусственного интеллекта и машинного обучения, более 40% обращений клиентов обрабатываются без участия сотрудников. 

Благодаря гибкой и эффективной бизнес-модели TCS Group смогла весьма уверенно пройти через кризисный 2022 год. Чистая прибыль упала на 67,2%, до 20,8 млрд руб., однако сам факт того, что Группе удалось продемонстрировать положительный финансовый результат в таком сложном году, на наш взгляд, является позитивом. TCS Group показала заметный рост доходов по основным направлениям деятельности благодаря росту объемов кредитования и существенному увеличению клиентской базы, при этом качество активов и капитальная позиция не вызывают опасений.

В феврале этого года «Тинькофф Банк» попал под блокирующие санкции ЕС, что означает блокировку его активов в европейской юрисдикции и запрет на операции в евро, отключение от системы SWIFT. В то же время банк, согласно заявлению менеджмента, был готов к такому развитию событий, и санкции не окажут существенного негативного воздействия на его бизнес.

Мы положительно оцениваем среднесрочные перспективы TCS Group. Российская экономика, как ожидается, покажет положительную динамику в 2023–2024 гг., при этом в последние месяцы в стране наблюдается заметное оживление потребительского кредитования. Между тем пик досоздания резервов Группой, по всей видимости, пройден, в связи с чем можно рассчитывать на нормализацию стоимости риска. Все это, в сочетании со значительным ростом клиентской базы, создает предпосылки для существенного восстановления прибыли TCS Group, которая в нынешнем году, по нашим оценкам, приблизится к рекордному уровню 2021 года, а в следующем — превзойдет его.

Наша оценка справедливой стоимости ГДР TCS Group рассчитывается как среднее двух оценок, полученных путем сравнения с аналогами EM по коэффициентам P/E 2023П и P/B и по историческим мультипликаторам Группы, с учетом 15%-го странового дисконта. Она предполагает апсайд лишь 4,1% от текущего ценового уровня.

Что же касается рисков, бизнес TCS Group, как и банковского сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения, например, из-за продолжающегося усиления санкционного давления на РФ или дальнейшей эскалации геополитической напряженности, банк может столкнуться с ухудшением качества кредитного портфеля и снижением основных финансовых показателей. 

Описание эмитента

TCS Group — зарегистрированный на Кипре финансовый холдинг, объединяющий работающие в России компании под брендом «Тинькофф». Ядро холдинга — основанный в 2006 году «Тинькофф Банк», один из ведущих российских банков, входящий в список системно значимых кредиторов страны. «Тинькофф Банк» обслуживает почти 29 млн клиентов, специализируется на банковских услугах для физических лиц, индивидуальных предпринимателей, малого и среднего бизнеса, а также предоставляет брокерские услуги. «Тинькофф Банк» занимает 12-е место в банковском секторе РФ по величине активов, 3-е место по числу активных розничных клиентов и является одним из лидеров в сегменте кредитных карт. 

Экосистема «Тинькофф» предоставляет полный спектр финансовых услуг для частных лиц и бизнеса, при этом особое внимание уделяется лайфстайл-банкингу. Экосистема дает клиентам возможность анализировать и планировать личные траты, инвестировать сбережения, получать бонусы в рамках программ лояльности, бронировать путешествия, покупать билеты в кино, заказывать столики в ресторанах и многое другое. 

Характерной особенностью бизнеса «Тинькофф Банка» является отсутствие физических отделений — все сервисы доступны через мобильные приложения и интернет-сайт Tinkoff.ru. В своей работе банк активно использует технологии искусственного интеллекта и машинного обучения, более 40% обращений клиентов обрабатываются без участия сотрудников. Все продукты и большинство внутренних ИТ-систем «Тинькофф Банка» разработаны самим кредитором, 80% работников головного офиса являются ИТ-специалистами.

Капитализация TCS Group составляет 559 млрд руб. Акции Группы в форме глобальных депозитарных расписок (1 ГДР соответствует 1 акции) до марта 2022 года торговались на Лондонской фондовой бирже, после чего торги ими были остановлены. ГДР TCS Group также обращаются на Московской бирже.

Крупнейшим акционером TCS Group является холдинг «Интеррос» Владимира Потанина, который в апреле 2022 года приобрел 35,1% акций Группы у семейного траста основателя «Тинькофф Банка» бизнесмена Олега Тинькова (сумма сделки не раскрывалась). Еще 6,5% акций TCS Group принадлежат менеджменту Группы, остальные бумаги находятся в свободном обращении. 

Отметим, что в течение долгого времени «Тинькофф Банк» оставался одним из немногих крупных банков страны, не находившихся под западными санкциями. Однако очередь дошла и до него. В феврале 2023 года ЕС в рамках 10-го пакета ограничений в отношении РФ ввел блокирующие санкции против «Тинькофф Банка», что означает блокировку активов в европейской юрисдикции и запрет на операции в евро, отключение от системы SWIFT. Это должно привести, в числе прочего, к снижению доходов банка от валютных переводов, оттоку части клиентов, занимающихся внешнеторговой деятельностью, а также уходу части клиентов брокера. В то же время «Тинькофф Банк», согласно заявлению менеджмента, был готов к такому развитию событий, и санкции не окажут существенного негативного воздействия на его бизнес. 

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Финансовые результаты

Благодаря гибкой и эффективной бизнес-модели TCS Group в предыдущие годы демонстрировала очень высокие по меркам российского банковского сектора показатели прибыльности и достаточности капитала. И это помогло Группе весьма уверенно пройти через кризисный 2022 год. Чистая прибыль упала на 67,2%, до 20,8 млрд руб., однако сам факт того, что TCS Group удалось продемонстрировать положительный финансовый результат в таком сложном году, на наш взгляд, является позитивом. Надо отметить, что Группа оставалась прибыльной в каждом квартале 2022 года, в том числе I и II, на которые пришелся пик кризиса.

Выручка TCS Group за прошлый год выросла на 33,7%, до 366,2 млрд руб. Чистый процентный доход увеличился на 8,5%, до 143,9 млрд руб., на фоне роста объемов кредитования, что частично компенсировано снижением показателя чистой процентной маржи (на 2,9 п. п., до 12,2%) из-за существенного роста стоимости фондирования в середине прошлого года на фоне скачка депозитных ставок вслед за ключевой ставкой ЦБ. Между тем чистый комиссионный доход взлетел на 77,8%, до 84,1 млрд руб., благодаря росту клиентской базы (на 39%, до 28,9 млн человек) и расширению портфеля предлагаемых финансовых продуктов и услуг. Таким образом, TCS Group даже в столь сложных условиях смогла продолжить взятый ранее курс на увеличение доли непроцентных доходов в структуре выручки и снижение зависимости от традиционного кредитного бизнеса (доля направлений деятельности, не связанных с кредитованием, к концу 2022 года достигла 52% от выручки).

Что же касается столь существенного сокращения чистой прибыли, то основным фактором здесь стал сильный рост расходов на кредитный риск ввиду значительного повышения макроэкономической неопределенности. Расходы на создание резервов в 2022 году подскочили более чем в 3 раза, до 65,4 млрд руб., при увеличении стоимости риска на 5,4 п. п., до 9,9%. Помимо этого, TCS Group зафиксировала заметные убытки от переоценки на балансе деривативов (8,2 млрд руб.) и ценных бумаг, учитываемых по справедливой стоимости (7,2 млрд руб.). 

Давление на прибыль оказал и существенный рост операционных расходов — на 35,4%, до 139,3 млрд руб. В Группе объяснили это увеличением вознаграждения сотрудникам из-за расширения клиентской базы.

TCS Group: основные финансовые результаты за IV квартал и весь 2022 год (млрд руб.)

^{Источник: данные TCS Group}

Активы TCS Group за 2022 год выросли на 21%, до 1,60 трлн руб. Совокупный кредитный портфель увеличился на 7,6%, до 731,6 млрд руб., при этом доля сегмента кредитных карт в нем составила около 54%. Доля просрочки (NPLs) в портфеле поднялась до 12,1% с 8,6% по итогам 2021 года, при этом коэффициент покрытия неработающих кредитов резервами составил значительные 140%. Средства клиентов в прошлом году выросли на 26%, до 1,19 трлн руб. 

Капитальная позиция TCS Group остается прочной. Собственные средства на конец 2022 года равнялись 205,8 млрд руб., увеличившись за год на 17,1%. Коэффициент достаточности капитала первого уровня понизился на 3,3 п. п., но составил вполне комфортные 16,9%.

TCS Group: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд руб.)

^{Источник: данные TCS Group}

Дивидендная политика TCS Group предполагает ежеквартальные дивидендные выплаты в размере 30% чистой прибыли по МСФО. В марте 2021 года руководство холдинга приостановило выплаты, чтобы направлять все свободные средства на органическое и неорганическое развитие бизнеса, и данное решение продлено на 2023 год. На наш взгляд, это связано во многом с кипрской «пропиской» холдинга. Руководство TCS Group ранее говорило, что рассматривает варианты перерегистрации в РФ или какую-то «дружественную» страну, но конкретики по данному вопросу пока нет. Возможная редомициляция, на наш взгляд, позволила бы возобновить выплату дивидендов, что могло бы в перспективе стать дополнительным драйвером для бумаг TCS Group.

Перспективы и риски

Мы положительно оцениваем среднесрочные перспективы TCS Group. Российская экономика, по оценке Минэкономразвития, в этом году вырастет на 1,2% после прошлогоднего спада на 2,1%, а в 2024 году темпы роста ускорятся до 2%. По данным ЦБ РФ, в последние месяцы в стране заметно оживилось розничное кредитование, в том числе и сегменте необеспеченных потребительских займов, на который делает упор TCS Group. Между тем пик досоздания резервов Группой, по всей видимости, уже пройден, в связи с чем можно рассчитывать на нормализацию стоимости риска. Все это, в сочетании со значительным ростом клиентской базы TCS Group, создает предпосылки для существенного восстановления прибыли, которая в нынешнем году, по нашим оценкам, приблизится к рекордному уровню 2021 года, а в следующем году превзойдет его. Некоторая неопределенность, однако, связана с эффектом санкций. Возможно, более полное понимание их влияния на бизнес TCS Group мы получим после публикации отчетности за I квартал, намеченной на вторую половину мая.

TCS Group: исторические и прогнозные финпоказатели (млрд руб.) 

Источник: данные TCS Group, ThomsonReuters, оценки ФГ «Финам»

Что же касается рисков, бизнес TCS Group, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. В случае ее нового существенного ухудшения, например из-за продолжающегося усиления санкционного давления на РФ или дальнейшей эскалации геополитической напряженности, Группа может столкнуться с ухудшением качества кредитного портфеля и снижением основных финансовых показателей. Отметим, что бумаги TCS Group традиционно подвержены высокой волатильности, определенные риски при этом связаны со статусом депозитарных расписок.

Оценка

Мы оценили расписки TCS Group методом мультипликаторов. Наша итоговая оценка формируется как среднее арифметическое двух оценок, полученных путем сравнения с аналогами (по коэффициентам P/E 2023П и P/B) и по историческим мультипликаторам Группы. Чтобы учесть повышенные экономические и геополитические риски РФ, мы применили к оценке страновой дисконт в размере 15%.

Оценка сравнением с аналогами

^{Источник: Thomson Reuters, оценки ФГ «Финам»}

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Оценка по аналогам составила 415,1 млрд руб., по историческим мультипликаторам P/E NTM (14,33х, медиана за 5 лет) и P/B (5,25х, медиана за 5 лет) — 953,7 млрд руб. Итоговая оценка справедливой стоимости TCS Group, с учетом 15%-го дисконта за страновые риски, составила 581,8 млрд руб. на горизонте 12 месяцев, или 2919 руб. на ГДР. Потенциал роста — 4,1%, что соответствует рейтингу «Держать».

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на дневном графике ГДР TCS Group тестируют верхнюю границу среднесрочного горизонтального канала 2450-2800 руб. В случае закрепления выше целью дальнейшего повышения может стать отметка 3200 руб. При формировании коррекции ближайшей поддержкой станет 50-дневная скользящая средняя, проходящая в районе 2570 руб.

^{Источник: finam.ru}

Скачать обзор одним файлом

Источник

Поделиться ссылкой: