X5 Group — хорошая защитная история

Расписки X5 Group хорошо себя показали в 2022 г., но торговались слабее рынка с начала текущего года. Такая динамика связана с некоторым ухудшением рентабельности во втором полугодии 2022 г. и ожиданиями по сохранению пониженной маржи в ближайшей перспективе. Кроме того, ГДР X5 отстали от рынка, растущего на дивидендных новостях, которые X5 сейчас не может выплачивать из-за зарубежной прописки, несмотря на наличие финансовой возможности. Лидер рынка продовольственной розницы может укрупнить свою долю за счет покупки региональных игроков, развития актуальных форматов «у дома» и дискаунтер. При этом потенциальный прогресс с решением вопросов по регистрации компании послужит основным толчком для роста акций.

Целевая цена акций X5 Group на 12 мес. составляет 1770 руб., что на 19% выше текущей цены, это соответствует рейтингу «Покупать».

X5 Group — управляет продовольственными сетями «Пятерочка» и «Перекресток». Всего насчитывает 21,8 тыс. магазинов в России, крупнейший формат — «у дома». 

X5 Group — лидер защитного сегмента продуктов питания. Спрос на продукты мало подвержен экономическим циклам, компания показала способность перекладывать возросшие затраты на потребителей, в целом сохранив историческую рентабельность (чистая маржа в 2022 г. — 2% при среднем уровне за 10 лет 2%). Замедление темпов инфляции в 2023 г. может снизить давление на потребителя и оживить реальное потребление, упавшее в прошлом году. 

Группа агрессивно развивает формат жестких дискаунтеров «Чижик» и продолжает расширять основной формат («Пятерочка»). В 2023 г. откроется 1 тыс. дискаунтeров и 1,5 тыс. «Пятерочек», что прибавит порядка 10% к общей площади.

Укрупняет свою долю за счет покупки конкурентов. Доля X5 на российском рынке составляет 12%, что существенно ниже антимонопольного лимита 25% и дает достаточно пространства для роста.

Ключевым аспектом инвестиционного кейса X5 Group остается вопрос дивидендов. Ретейлер не выплачивает дивиденды из-за зарубежной регистрации головной компании. Перерегистрация в дружественную юрисдикцию рассматривается, но мы не рассчитываем на решение этого вопроса в 2023 г., так как, по оценке менеджмента, во внесанкционной среде «переезд» занял бы до двух лет. При этом компания обладает хорошим дивидендным потенциалом: по итогам 2022 г. акционеры могли бы получить порядка 200 руб. на ГДР (дивдоходность порядка 14% при текущих ценах). Возобновление дивидендных выплат раскроет хороший дивидендный потенциал.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по прогнозным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA на 2023 г. относительно аналогов. Наша оценка предполагает апсайд 19% в перспективе на 12 мес.

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Замедление инфляции, потребительская слабость скажутся на темпах роста бизнеса в 2023 г. Кроме того, Группа агрессивно развивает сеть дискаунтеров, рентабельность которых ниже средней по компании, и «инвестирует в цены», то есть продает товары по привлекательным ценам для привлечения трафика.

Описание эмитента

X5 Group — крупнейший российский продовольственный ретейлер по выручке, объединяет форматы «у дома» (крупнейший сегмент), супермаркет, дискаунтер и онлайн. Компания основана в 2006 году путем слияния «Пятерочки» и «Перекрестка», начавших развиваться в 90-е годы, Группа на сегодняшний день насчитывает 21,8 тыс. магазинов. Головная структура зарегистрирована в Нидерландах.

У компании 67,89 млн акций, что соответствует 271,6 млн ГДР (1 ГДР = 0,25 акции), рыночная капитализация — 405 млрд руб. ГДР ретейлера размещены на Лондонской и Московской фондовых биржах (тикер: FIVE). Торги на Лондонской бирже остановлены с марта 2022 года.

Крупнейшие акционеры X5: CTF Holdings (люксембургская структура «Альфа-Групп») — 47,9%, Axon Trust — 11,4%. Доля акций в свободном обращении — 40,6%. 

Факторы привлекательности

Лидер крупного фрагментированного рынка. Объем продовольственного розничного рынка РФ в 2022 году составил 21 трлн руб. (данные Росстата). Среди продовольственных ретейлеров у X5 первое место по выручке (2,6 трлн руб., или 12,4%, в 2022 году). Такая рыночная доля ниже антимонопольного лимита 25%, то есть у компании есть потенциал для укрупнения своей доли.

Крупнейший сегмент бизнеса X5 — актуальный у потребителей формат «у дома». Развитие новых перспективных направлений (дискаунтер, онлайн) ускоряет рост выручки Группы в дополнение к стабильным результатам основного сегмента. 

Один из лидеров быстрорастущего рынка электронной продовольственной торговли (e-grocery), который может вырасти до 925 млрд руб. (+48% г/г), а его доля — до 4,2% с 3% в 2022 году (по данным Infoline). Выручка X5 от цифровых бизнесов в 2022 году выросла на 47% г/г, до 70 млрд руб., принеся 2,7% общей выручки.

Защитная история, так как объем рынка сбыта стабилен из-за постоянной потребности в продуктах питания. Низкие операционные риски за счет фокуса на внутреннем рынке. Даже в сложном 2022 году выручка и прибыль выросли до рекордных значений, что видно на графике:

Стратегия

Амбициозные планы по увеличению выручки в 2023 году на «не менее 20%». Росту бизнеса поспособствует ускорение масштабирования дискаунтеров, выход в Дальневосточный федеральный округ и M&A-активность. В 2023 году планируется открыть около 1 тыс. дискаунтеров и 1,5 тыс. «Пятерочек», что увеличит общую торговую площадь на 10% г/г.

Консолидация рыночной доли. Прошлый год и начало текущего года были активными для X5 в плане покупки региональных конкурентов, мы ожидаем продолжения M&A-активности в 2023 году.

X5 продолжает региональное развитие с фокусом на востоке России, а в 1К23 открыла первые магазины в Дальневосточном федеральном округе. 

Развитие собственных торговых марок (СТМ) поддерживает ассортимент, замещает «выпавшие» категории ушедших брендов, предлагает более выгодные цены покупателям и поддерживает рентабельность сети. Доля СТМ в «Пятерочке» выросла на 1,7 п. п., до 24,1%, по итогам 2022 года, в дискаунтерах — превысила 50% (цель — 75%).

Финансовый анализ

Выручка в 1-м кв. 2023 года выросла на 15% г/г, до 696 млрд руб., розничная выручка улучшилась за счет роста сопоставимых продаж на 6,5% (LFL-трафик +3,6%, LFL-чек +2,8%) и увеличения торговых площадей на 7,9%. Больше всего выросла площадь дискаунтеров «Чижик» (в 7 раз из-за низкой базы и агрессивного масштабирования), была расширена сеть «Пятерочка» (площадь сети +6,3% г/г). 

Чистая квартальная прибыль по IAS 17 выросла в 2,4 раза, до 12,2 млрд руб., EBITDA сократилась на 5,7% г/г, до 39,5 млрд руб. Рентабельность EBITDA уменьшилась на 1,3 п. п., до 5,7%, по сравнению с прошлым годом, при этом улучшилась по сравнению с 4-м кв. 2022 года (5,1%). На снижении маржи EBITDA сказалось ухудшение валовой маржинальности (-0,9 п. п., до 23,7%) из-за опережающего роста издержек.  

X5 Group ожидает рентабельность немного ниже 7% по итогам 2023 года из-за агрессивного развития дискаунтеров, EBITDA и валовая рентабельность которых ниже среднего по Группе. Кроме того, влияет покупка региональных игроков, чья рентабельность ниже средней по Группе и развития магазинов на Дальнем Востоке, где на маржу давит фактор географической удаленности.

В прошлом году X5 получила солидный свободный денежный поток, 74 млрд руб. (+13% г/г), за счет сокращения CAPEX на 17% г/г, до 82 млрд руб. Денежный поток от операционной деятельности при этом снизился на 5% г/г. Такой объем денежных средств позволил бы X5 комфортно выплатить дивиденды как минимум на уровне 2020 года, когда на выплату пошло более 50% свободного денежного потока по МСФО 16 (50 млрд руб., или 180 руб. на ГДР).

«Сэкономленные» на дивидендах деньги направлены на снижение долговой нагрузки. Валовый долг (IAS 17) в 1К23 снизился на 26% г/г, до 247,4 млрд руб., коэффициент «Чистый долг / EBITDA» — до 1,1х с 1,7х годом ранее (IAS 17). При этом, учитывая, что комфортный уровень долга для X5 значительно выше (2,0х) и дальнейшее погашение долга может быть неоптимальным, накопление денежных средств на счетах посодействует M&A-активности.

Ниже приводим динамику последнего отчетного квартала и полугодия по стандартам IAS 17 (млрд руб.):

Источник

Поделиться ссылкой: